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    那些情况被称为是中国的债务违约魔盒

    2016/5/31 23:15:39      点击:

    嘉兴讨债公司——那些情况被称为是中国的债务违约魔盒

    这两周全球的股市都涨了,就咱们大A股反着走,不是说好了经济复苏了吗?房价涨的那么高,地产销量那么好,预期经济都“W”形甚至“U”形反转了,为啥股市就是没啥反应呢,甚至还在跌呢?



    如果只是就经济数据本身来看,短期好像没有发生太大的变化:我们监测4月份以来的发电增速、地产销售增速比3月份有所回落,但是依然高于今年前两月的低点。4月份以来虽然商品价格大涨,但是菜价大幅下跌,也意味着4月份CPI大概率会稳定在此前2.3%左右水平,物价也算是保持温和稳定。而从汇率来看,人民币兑美元汇率已经在6.5左右徘徊了接近3个月,而且3月份的外汇储备出现5个月以来的首次正增长,加上美国4月份加息概率几乎为零,人民币汇率短期的压力也不大。那么究竟是哪里出了问题呢?


    真正出问题的其实不是股市,而是债市。最近债市生病,股市也在跟着吃药。问题是与股市相比,债市相对更加神秘,因为股市的参与者是以散户为主,大妈看看K线图就知道股市是涨还是跌了。但是债市的参与者是以机构为主,几乎没有散户参加,即便是机构中的股票基金经理也很少有看债券的,就更不用提大妈了,所以债市的涨跌并不为大众所了解。


    什么叫债券,大家有时候会看到大清早的时候一堆老头大妈在银行门口排队,通常这都是排队买国债的。比如说目前买中国的10年期国债,大概每年可以得到2.9%的利息,相比存银行1.5%的1年存款利率高出不少,但是跟股市每天动辄10%的涨跌停幅度比实在是小儿科。所以债券在国外又叫做固定收益,意思就是收益固定有限。


    但是别看债券赚钱少,影响绝对不小。因为债券赚的是票息的钱,通常只有一点点,但是亏起来就是本金出问题,所以亏起钱来一点都不小。最近10年内的全球两次大的经济危机,都是起源于债券市场。


    比如说美国08年的次贷危机,顾名思义是次级贷款所引发的危机,美国当年把大量房地产次级贷款打包成各类债券进行交易,后来房价下跌债券还不起了,所以危机的爆发也首先是在债券市场。再比如说欧债危机,就是希腊之类的欧洲国家乱发国债、借钱借多了,到后来还不起了,然后就悲剧了。


    所以说在资本市场赚点钱真心不容易,过去几年大家天天学习新知识,从互联网+,VR,无人机到网红,去年汇率一贬又开始学习国际金融知识,今年又要开始学习债券知识。我自己这两周接到了好多了咨询债市影响的电话,还开了好几场电话会议,全是做股票的同学过来关心债券的,甚至还有找我要债券研究框架ppt的,惭愧的是我已经有2年没更新过了,过去两年的债券大牛市大家都忙着赚钱,已经没时间研究怎么赚到钱的了,结果最近短短两周时间,大家差不多把今年赚的钱全部赔光了还倒贴出去,债市哀鸿遍野,债神们纷纷摇身一变成为大诗人,唱出了“债是一种信仰”、“当初是你想要发债、发债就发债”等神曲!


    为什么债券牛市的小船说翻就翻了呢,这两周到底发生了什么变化呢?


    两周以前的4月11号,有一个叫做“中铁物资”的公司,突然公告旗下168亿债券全部暂停交易,而这是压垮债券牛市的最后一根稻草。


    这几年债券违约的新闻不断,为什么这一次违约的影响这么大呢?主要有三个原因,一是级别太高,出事之前“中铁物资”的实际控制人为国务院国资委,评级在AA+,属于仅次于AAA最高级的债券评级;二是规模太大,超过100亿,以前的债券违约最多几十亿,涉及机构之多远超过往;三是相关债券全部暂停交易,而此前即便发生债券违约、但是未到期债券通常仍可继续交易。


    其中影响最恶劣的是“相关债券全部暂停交易”。大家可以回顾一下去年股灾期间,许多上市公司为了避免股价下跌,纷纷申请股票暂停交易,貌似停牌之后股票就不跌了。但问题是大家买的不一定是股票,还有基金,如果我发现我的基金有停牌的股票,将来有可能补跌,那么我肯定有动力赶紧把基金赎回,问题是如果大家都去赎回基金,基金公司就只能去卖没有停牌的股票,于是乎就全部跌停了,所以动辄千股跌停跟大批公司停牌是有密切的关系的。


    那么现在债券暂停交易也是一样的影响,如果我发现我买的产品里面有相关债券,那么我肯定有动力把产品赎回,问题是如果大家都去赎回,那么产品的管理人只能卖组合里面其他的债券,如果大家都去卖而没人买,不就全都跌了吗?


    所以最近的债券市场真成了没娘的孩子,只剩“跌”了!以标志性的10年期国开债为例,年初利率最低的时候是3%,现在已经到了3.5%。5年期AA级的企业债,利率最低的时候不到4.2%,今天的估值利率已经超过了4.7%,也就是说这一个月之内债券收益率普遍上行了超过50bp。


    50bp是个什么概念?在13年发生钱荒的那一年,标志性的10年期国开债、企业债利率在半年内的上行幅度是200bp。也就是这一个月的债市跌幅已经相当于钱荒那一年的1/4了。


    大家要知道,债券是固定收益,赚的都是白菜钱,比如说买一只10年期的国开债,如果是在年初3%的利率买的,持有一年大概能赚3%的利息。但是利率如果上升了50bp,相当于未来10年每年少了0.5%,乘下来就是5%没了,也就是差不多两年白干了。如果是4.2%的时候买了5年期AA级的企业债,利率如果上升了50bp,相当于未来5年每年少了0.5%,乘下来就是2.5%没了,也等于半年多白干了。


    听我说了这么多,大家应该明白了,这一次的铁物资债券违约影响很大,把好端端的债券牛市小船搞翻了,但是这又关股市什么事呢?


    大家不要小看了债券跌,因为债券下跌就意味着债券利率上升,而利率上升绝对不是什么好事情。


    回到本轮股票牛市启动之初的2014年,当时股市是2000点,后来最多涨到5000点,现在也有接近3000点。问题是,这一轮股票是靠什么涨的呢?靠的是盈利吗?显然不是,过去两年的A股盈利几乎没有任何增长。


    答案是靠估值提升。但问题是凭什么估值能提升呢?不就是利率更低了吗?两年以前大家记得曾经有过很多10%以上利率的信托产品,包括6%以上收益率的理财产品,后来都销声匿迹了。大家能买到的高收益产品变少了,自然股市的相对估值就可以提升了。但是如果利率上升了,高收益产品又回来了,对股市的估值肯定不是好消息。以铁物资的相关债券13铁物资MTN002为例,停牌之前的4月10日估值收益率是4.21%,停牌以后直接上升到10.27%,上升了600bp。


    债券下跌的另外一个影响是冲击经济复苏的进程。大家要知道,债券是一个重要的融资工具,重要性比股票要大的多。以今年3月份为例,3月的社会融资总量是2.34万亿,这里面股票融资只有560亿,但是债券融资高达7000亿,超过当月1.3万亿贷款的一半。


    可以不客气的讲,即便是发生了股灾,也不会对中国经济产生太大的影响,因为中国股市主要是供大家二级市场炒一炒,但是一级市场融资长期冻结,所以对经济整体的贡献不大,事实上去年股灾之后的经济增长也基本保持平稳。


    但是如果债市出了问题,由于债券融资已经成为社会融资总量的重要构成,仅今年1季度的占比就接近20%,如果这部分融资因为担心利率上行和债务违约而发生下降,那么肯定会给经济复苏的进程蒙上阴影。


    所以对于当前债市的惨烈下跌,虽然看上去和股市不太相关,其实也是切肤之痛,所以必须密切关注债市未来的走势。


    但就债市本身而言,我们觉得能看到一些积极的因素,但是短期依然难言拐点。


    好消息是4月25日全国银行间拆借中心公告称,经央行同意,铁物资相关债券可以通过同业拆借中心进行交易转让,这类似于去年股灾以后的上市公司复牌,虽然出来以后会大幅下跌,但是至少可以交易了,流动性有改善的可能性。


    而且在经历过13年的钱荒教训之后,今年的央行明显更有经验,至少到目前为止货币市场利率只是小幅上升,基本保持了稳定,其背后是央行已经连续两周每周投放超3000亿货币,使用了逆回购、MLF等多种工具,就意味着重演钱荒之类流动性危机的概率极低。


    但也不全都是好消息,有几个风险很难打消:


    一是债务违约如何解决?我们统计与铁物资类似的过剩产能行业高危债券规模接近7000亿,而且在未来两个季度还会大量到期。从14年开始,由于经济持续下行,开始爆发公募债券违约,最早都是各种刚性兑付,其中好几个上市公司都是卖壳还债,还有的是卖地还债,有的是因为当初发债还了贷款,所以拿了钱的银行出面把债券给兜了,还有的是控股股东出面还钱。


    但问题是,如果没有上市公司壳资源也没有地可以卖,没有银行愿意借贷款,甚至连股东也不想还钱,那么怎么办呢?这几年已经出来好多个逃废债的案例,大股东把优质资产拿出来,垃圾资产放到举债的平台里面一起烂掉,而且没有受到任何惩罚,对债券市场就形成了极大的负面影响。日前一行三会牵头推动建立跨部门失信企业通报制度和部门间联合惩戒机制,但能够抑制恶意逃废债尚需观察。


    二是信用利差补偿不足。目前5年期AA级企业债和同期限政策金融债的信用利差大约在130bp,虽然比最低点上升了20bp左右,但是依然远低于170bp的历史平均水平,而最高的时候高达300bp。这意味着当前信用利差的水平与经济持续下行的状况并不匹配,持续两年的债券牛市让很多人迷信了牛市神话,忘记了索取足够多的信用利差作为保护。


    三是债市杠杆高企。由于本轮债券牛市持续时间超过了2年,也让很多人忘记了13年钱荒时的惨痛教训,而迷失在杠杆交易之中。我们统计的债券市场杠杆率的平均水平在16年2月份虽然只有109.4%,但是依然是历史同期的最高值,而且杠杆的结构明显分化,大行杠杆率很低,而城商和农商行杠杆率较高,普遍超过130%,而且券商之类非银金融机构的杠杆率也偏高。而央行最新的宏观审慎监管体系MPA本身也在约束银行向非银金融机构提供资金拆借,这也意味着一旦发生去杠杆,很容易出现踩踏事件。


    四是通胀预期升温。过去两年债券牛市的根基是通缩,但是目前的CPI已经达到2.3%,远超去年的1.4%和14年的2%,当前不仅食品里面的菜价、猪价轮番大涨,而且石油等诸多大宗商品价格也普遍大涨,这意味着未来的通胀易升难降,而通胀的回升是债市的天敌,会制约央行宽松货币政策空间,比如说上周新华社也发文让大家降低对央行降息或者降准的预期,其实也说明目前单纯的货币放水其实会带来通胀等副作用,因此也不能指望靠货币放水来解决债市的全部问题。


    其实,所有的变化都不是在一天之内发生的,从今年年初开始,我们就一直提醒大家要留心今年债市的调整风险。我们在今年3月18日发布的债券2季度策略报告,利率债报告的名字是“小心驶得万年船”,信用债报告的名字是“安全至上”,而且我们在之前债市最疯狂的时候,坚定将10年国开债的区间上调到3.2%-3.6%,高于当时市场利率交易的区间,其实也是表明了我们的态度。


    顺便说点题外话,今天中午碰到一个老同事,跟我说准备离职了,准备回家休息,因为虽然做了快10年研究,但是总觉得不适应卖方研究的体系,因为只能推荐买入,不能建议卖出,听了以后我感觉很是伤感,因为想做好研究这份职业确实不容易。


    在中国资本市场,由于缺乏做空来对冲风险的机制,所以大家基本都是靠买入上涨来赚钱,而这也使得市场希望听好话,凡是看涨看好的报告都特别受欢迎,我自己这辈子被阅读最多的一篇报告是15年8月底写的“从今天起,不再悲观”,阅读量超过了40万,原因无他,因为一看题目就知道是看涨。


    所以大家可以发现,在中国资本市场只要一直看涨,成为网红绝对大有希望。但是如果一直看跌,基本上最后都销声匿迹了,包括在卖方无论是股票还是债券的几个大空头,其实最后都不太受市场待见。


    所以,在中国资本市场里面混,看空的风险要远远大于看多,这里面甚至包含了政治风险。


    身为中国人,我为中国过去30年的经济发展成就自豪,也希望中国资本市场天天上涨,因为上涨大家都可以赚钱,大家都开心。但是理想不等于现实,作为研究员,我们要对信赖我们的客户负责,我对自己的要求是要客观,有机会讲机会,有风险讲风险,讲不了真话不讲假话,犯了小错不要犯大错!


    换个角度来想,资本市场的作用其实在于定价。其实只要定价合理了,哪怕是出现债券违约其实也未必是坏事,因为违约以后大家就会停止买这些领域的债券,停止往过剩产能输血,其实反而是在帮助经济转型。债务违约会直接消灭过剩的货币,也会减低未来通胀上行和房价上涨的压力。因此有序的债务违约,从经济的长期发展来看未必一定是坏事,无论美国还是欧洲的经济好转都经历了债务违约的过程,这期间虽然股市债市都会出现短期调整,但是最终存活下来的公司的股票和债券都给市场创造了巨大的投资价值。


    中国债务违约的魔盒已经打开,衷心希望我们的债务违约能有有序度过,大家都能守护好自己的财富,只要保护好了本金,未来永远都有机会,再讲一遍我们今年年度报告的主题,16年“慢就是快”!






    顶尖私募大佬对谈:大多数股票在做俯卧撑


    本文来源:金牛理财网


    4月23日,中国证券报社主办、国信证券独家协办的第七届中国私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛在深圳举行。上海世诚投资、深圳中睿合银投资、深圳市翼虎投资、上海朱雀投资、北京源乐晟资产、北京和聚投资、深圳展博投资、北京神农投资等28家顶尖私募机构获评金牛私募管理公司。另外,上海世诚投资的陈家琳等28人分获股票策略类五年期、三年期和一年期基金经理奖。


    多位业内顶尖私募领军人物在本次论坛上分享了个人和所在团队的投资经验以及对市场趋势的判断。


    刘煜辉:绝大多数股票现在都是在做“俯卧撑”


    第一,绝大部分股票从交易的角度来看都是“俯卧撑”的过程,而且被限制在一个逼仄的空间,趋势投资者感到赚钱越来越困难,久而久之中国股票市场主流的投资模式说不定在这样一个方式中间悄然发生改变,而很多估值偏高的股票估值中枢会缓缓下移,因为没有人能熬得住这样一个博弈的过程。


    第二,我们讲讲汇率。4月18日小川行长说他们参考的人民币指数,人民银行认为从理论上目前还高估了12%,目前的指数是97的位置,如果还高估12%的话,意味着人民币参考的指数还要下跌12%到85,这个下跌12%怎么实现?第一阶段我们主要是靠盯住美元,美元的弱势帮助我们实现汇率的回归、估值的回归,第二阶段靠什么?还靠美元继续维持弱势?从数据说讲,目前美国的数据还是非常过硬的,包括通胀,他今年不再开启加息,接下来的选择对于人民币来讲就是主动的第三次尝试和美元脱钩,在什么时点?不清楚,但是我想这个概率应该是加大了。


    再讲一下楼市,说老实话,一线城市的楼市和整体行业的楼市定价模型完全不一样,一线城市的楼市实际上是稀缺品定价,因为在我们单一的体制下,公共服务资源从长期来看一定是极端有偏分布,是稀缺性不断上升的资产,当中国决定关门放水之后,也就是说实行资本管制,放松货币之后,使得一线城市的楼市成为货币集聚唯一的孤岛,当然这个趋势对经济的转型来讲是非常不健康的,如果这个趋势持续下去的话,我觉得楼市的人民币顶未来的重要性会下降,中国的是对外价值,也就是美元的顶变得非常重要。大家可以关注另外一个对标,即莫斯科的房价,在商品周期繁荣的顶点时,卢布的标价是非常高的,到今天这个价格也没有降下来,但是卢布兑美元的价值却下跌了50%。


    第三个就是商品,商品是今年一季度盈利性暴增的大类方向,但是商品到目前这个阶段已经成为风险偏好最强的金融资本对赌平台,因为你从上周急剧放大的交易量,螺纹钢一天的交易量比沪深股市的交易量还大,你看到这样一个阶段的时候,实际上已经进入了资本最后对决的时间窗口,对于期货的资金来讲,实际上大家都是“抽干了池塘的水抓鱼”的阶段,因为对于期货资本的对决来讲,一定是必死另外一方,完全堵资最后的账户交割以后,这个游戏很快就OVER了。


    最后讲三句话:第一句话,对于今年来讲,我认为是螺蛳壳里面做道场,从目前来看,投资的风险都来自于预期的过于拥挤。


    第二句话,今年会不会有流动性冲击的可能?从现在来看,这个概率正在快速上升,特别是中国这么庞大的广义信用债市场,但是我相信经过这样一个波折以后,经过这样一个去杠杆或者流动性冲击以后,利率可能是最后的赢家,而且风险资产波动性加大以后,对于金融投资来讲也面临着巨大的机会,但是冲击的过程对于所有金融资产的估值来讲都会面临一次严峻的考验。


    第三句话,不见兔子不撒鹰,这是从战略层面看到中国资产配置的问题,上个月中国最大的民间投资平台把我叫过去参加他们的高管学习座谈会,我知道他们有很多钱,但是在中国的投资一分钱都没有,为什么?因为太贵,他也相信未来全球最大的投资机会一定是G2,最大的形成资产的方向一定是G2,但是现在不是这个时间。当然我们从体制内做研究的角度来讲,从美好的愿望来说都希望平地起高楼,也就是在平稳之间我们能够找到有效率的解决问题的方法和政策,但是事情的运行通常是压力和动力常伴生,很多事情要靠挤,要靠逼,甚至要折腾,所以对于今年的投资来讲,从战略方向看,现在只有两个字:等待。


    问题一:在目前背景比较复杂的情况下,对于大类资产的配置大家有什么建议?


    上海博道投资有限公司合伙人、固定收益投资总监 陈芳菲:


    说到大类资产配置,不得不提股市与债市的相关性,我觉得在资金链推导的行情中,一般它们都是同向的,比如2013年的“钱荒”是普跌,2015年的资产荒是普涨,而现在的局面其实是资金紧平衡,因为人民币汇率有压力,最大的一块容纳资金的池子是房地产,这一块的流动性非常差,在高位坚挺,剩下的流动性分到其他资产来说是偏紧的,所以我觉得现在是齐跌的概率比齐涨的概率来得大。这是我想说的第一点。


    二、股市大幅波动的跷跷板效应一般发生在基本面的传导,它是通过风险偏好的传导来展开的,现在来说,风险偏好下降的概率大于升高的概率,因为我们刚刚经历过股市大幅波动,又经历过P2P跑路,大家胆子都变小了,而且现在信用事件又爆发的这么频繁,所以从大类资产配置来说,现在债券的安全性应该是最高的,当然更安全的是现金和黄金了,从我自己来说,我更看好这一类资产。


    上海从容投资有限公司董事长、投资总监吕俊:


    其实现在市场整体资金宽松的情况还没有发生逆转,如果真的发生逆转的话,连债券都不能配,所以现在利率还是处于低位。而且你去观察央行的态度,信用市场刚刚出现一点风险,马上就大量地放水,对它放水唯一的制约就是通胀,对于通胀大家也比较担心,但是至少短期之内它有个传导过程,所以在未来的几个月,可能暂时压力会小一些,但是到年底不好说。


    这样一来,资产配置里面如果始终有通胀的预期的话,其实最好的资产配置应该是商品,今年商品的价格涨了很多也有一定的道理,现在加上游资的冲击,据说大妈又去开户了,这个不好说,现在要把通胀压力问题解决掉,今年经济肯定是复苏,复苏不可能变成繁荣,这也是大家确定的,所以今年唯一的变量就是通胀到底发生到什么程度,温和通胀的话,各类资产都可以搞一搞,如果变成不可控的恶性通胀,来年就不好办了,但是现在商品应该是有吸引力的。


    南方基金市场管理部总监 毕国栋:


    我们对债券看不太清楚,觉得股票的风险大一些,确实现在不好卖,在看不清楚的情况下,我们还是首推货币类基金,今年推一些保本或类固收产品。


    问题二:2016年剩下的大半年时间,大家的投资策略和市场看法是怎样的?


    北京和聚投资有限公司董事长 、执行合伙人 于军:


    今年年初我们的策略报告题目就是《宽幅震荡 积蓄力量》,我们不能说今年有多大幅度的下跌,但是我感觉今年是特别宽幅的震荡,已经震荡过一把了,在这个位置上接着还会不会震荡?从短期来看,基本上这些大的制度方面以及宏观经济方面都趋于平静或者是趋于转暖的趋势,所以我觉得在5月份甚至到6月份可能还是一个反弹的机会。如果到下半年,一个是通胀,还有一个是汇率的问题,当然也有信用风险的问题,这些东西集中爆发,很有可能招致市场还有一次比较大的震荡或者是波动。


    所以我们整体的感觉是短期我们谨慎乐观地参与反弹,对于这个市场的中期,我们抱以足够的谨慎和警惕。对于长期,在这儿我要说两句,按照我刚才的想法,今天我听陈总发言时说我们赚的钱实际上是央行给的钱,不是企业成长的钱,博弈就不说了,就现在来说,央行给的钱暂时是不会收回去的,不说利率还处在下降通道,至少在低位还要待很长时间。那么企业成长的钱或者企业盈利的钱就在于经济要在未来的位置上见底,所以我自己判断今年一季度6.7%不会是经济的底,这个底在什么地方?个人感觉或者今年底,或者明年初,如果经济见了底了,我们在股票市场赚企业成长的钱就有了,这样结合起来才会有一轮真正像样的牛市。


    就我自己感觉,第一、如果汇率不招致大幅波动;第二、如果通胀没有恶化到一定程度,而经济能够如期探底,我们就对市场抱以一定的乐观,而且可以这么说,随着经济不断地下滑,随着时间的推移,我们对股票市场不是越来越悲观,而是越来越乐观。


    上海从容投资有限公司董事长、投资总监 吕俊:


    现在这个市场的风险偏好确实是不太高,经历过一些风险事件之后,大家谨慎的心态溢漫在市场。虽然总体来说市场上并不存在资金短缺的问题,而且大家的杠杆也不高,但是一旦发生风吹草动,大家的心态完全是脚底抹油。


    所以在这个市场上,如果你选择的品种不是真实的业绩增长,而是靠讲一堆故事的话,你会发现个股的波动非常大,但是最近我们也看到一些比较好的现象,就是那些有真实业绩成长的公司也在慢慢走出独立行情,现在总共是三千只股票,好像已经有那么五、六十只创了历史新高或者在接近历史新高的位置上,假如你配置的特别准,能够配置到这些持续成长的股票上,也能受益,或者是你再想个办法,把它的β给对冲掉,来一个Alpha收益也可以,投资方面今年稍微长一点的时间可以采取股票的市场中性,然后再加一点点商品策略,这是今年比较好的组合。


    上海景林投资有限公司董事总经理 田峰:


    从全球的流动性来看,2016年还是保持继续宽松的状态,美元加息预期降低之后,对于人民币的汇率问题短期来说大家可能担心会减弱,短期很多数据都支持经济反弹,从我们的预期来看,这种反弹的势头会持续,可能在六个月或六个月以上,一个中期的反弹。从这个角度来看,我们去做投资,假设分行业看,刚才我提到,估值高的,目前我们把高风险的东西剔除掉之后,比如沪深300,我们把金融股剔除之后,它的安全边际是有的。


    周期性行业目前看的话,往下继续杀跌的空间已经不大了,估值已经不高了。从传统的消费来看,我们还是比较看好,主要是因为过去两三年新兴市场品牌的培育在一定程度上抵消了“三公”消费带来的负面影响,这几年行业的品牌集中度在提高,这里面有一些好的投资机会。第三个方面,比如说像中产阶级的消费升级、90甚至00后,一些年轻人新的消费迹象,这里面包括保健品、旅游、娱乐、电影等等我们都有比较深的研究和关注。


    从单纯投资来讲,除了看宏观因素之外,短期2016年中间会有比较好的蜜月期,中间的风险点大家肯定要看,从行业配置和个股选择来说,我觉得在这方面可能有更多的机会。目前来看可能一级市场的机会更多,因为二级市场的估值偏贵,从境内外来讲,境外的港股目前估值还是要偏低,在宏观条件不变、行业背景不变的情况下,估值便宜的东西是我们可以配置的。


    问题三:最近债券集体违约,持续两年多的债券牛市是不是到了终结点?


    上海博道投资有限公司合伙人、固定收益投资总监 陈芳菲:


    从2002-2012年,基本上债券每三年一个小周期,但是从2014年开始,连续了两年的牛市,每当收益率到比较低的位置,大家就在怀疑现在估值是不是很高了,债券是不是面临拐点?我觉得不是,我们其实是在开启更长的牛市。


    这两年债券市场是怎么走过来的?2013年钱荒,债券大跌,2014年赚的是什么钱?其实2014年赚的是回补钱,收益率上去就是不下来。2015年赚的是资产荒的钱,央妈的钱,不光是债券在涨,一线房地产、股市都在涨。其实还有一块钱我们一直没有赚,那就是基本面的钱,按理说现在的经济比过去要差,中国已经从青年走向中年,在这个过程中,经济下台阶,必然收益率应该下行,而且时间会很长,应该是伴随风险偏好的下降,大家别的都不敢买了,买债券,但是我们现在还没有到这样很悲观的时候。


    从去年底,债券看空的声音就不绝于耳,我觉得债券市场现在是最不像一个过度投机的市场,也不像大家想的杠杆那么高,从微观机构投资者来说,现在公布的杠杆其实是利于历史中期水平的,银行的杠杆也没有那么高,因为银行的新增配置需求很高。而且现在很多专户的流动性不像过去的公募对流动性要求那么高,它其实期限拉长了。再补充一点,债券的杠杆和其他资产的杠杆有一个不同之处,就在于它有稳定的现金流,不是在赌估值的上升,所以我觉得现在的债券是比较合理、比较理性的市场,一般牛市终结在最亢奋的时候,但我觉得债券不像。


    但是也并不是说债券市场没有风险,我觉得债券市场的机会是结构化的,从社融的结构来说发生了巨大的变化,截至去年年底,债券加上非标的融资占社融的比例接近30%,这在过去是难以想象的,直接融资已经发展非常快了,过去几年一季度债券融资的比例占社融的比例大概7%-8%,因为一般年初都是放贷,但是今年这一数字达到15%,也就是说现在债券融资举足轻重。


    我说这个的意义在于一旦信用风险爆发,你会发现这一块最市场化的市场会发生逆转,从3月份以来,很多债券都取消发行,本来很多企业是要靠借新还旧来完成的,而且我们这么高的投资增速要靠加杠杆来完成,如果这个受到阻碍的话,企业就还不上钱,他的经营就会更差,更还不上钱,这个一定会加速,我们现在还没有到这个时候,但我觉得这是我们未来面临的特别大的风险,所以我们在配置上就是债券多利率债、多高等级债,非常非常谨慎投资中低信用的债券。

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